Проблемы сворачивания: глобальные последствия политики ФРС

№28(706) 11 — 17 июля 2014 г. 10 Июля 2014 0

______________________________________
*Данная статья — перевод материала, первоначально опубликованного в журнале Foreign Affairs [№3, июль/август 2014 года].
© Council on Foreign Relations. Распространяется Tribune Media Services.

ALL-FREE-DOWNLOAD.COMВ апреле 2013 г. Украина испытывала масштабный дефицит текущего платежного баланса, достигавший 8%, и отчаянно нуждалась в долларах для оплаты за жизненно важные импортные товары. Тем не менее 10 апреля правительство президента Виктора Януковича отвергло условия, выдвинутые Международным валютным фондом (МВФ) для предоставления пакета помощи на сумму в $15 млрд.

Вместо этого правительство предпочло дальнейшее финансирование разрыва между внутренним производством и значительно более высоким потреблением за счет частных заимствований в долларах из-за рубежа. И потому неделю спустя Киев выпустил евробонды на сумму $1,25млрд., что немедленно принесло средства иностранных инвесторов, купившихся на прибыль в 7,5%.

Все, казалось, шло гладко вплоть до 22 мая, когда тогдашний председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке спрогнозировал: если в экономике США и дальше будет наблюдаться улучшение, ФРС, возможно, вскоре начнет сокращение или сворачивание своих ежемесячных закупок казначейских обязательств США и ипотечных облигаций [1].

__________________________________
1
Как и центробанк любой страны, ФРС выполняет две основные функции — отвечает за стабильную работу денежной и финансовой систем. Проводя денежную политику, ФРС контролирует объем денежной массы; покупая ценные бумаги правительства США — увеличивает объем долларов в обращении, продавая их — уменьшает денежную массу. Эти операции отражаются на доходности ценных бумаг правительства США и других государств, находящихся в обращении на свободном рынке.

ФРС приступила к этим покупкам в сентябре предыдущего года с целью снижения долгосрочных процентных ставок и поощрения частного кредитования; их прекращение означало бы более высокую доходность по американским облигациям с более долгим сроком погашения, что однозначно существенно уменьшило бы привлекательность развивающихся рынков. Поэтому инвесторы в украинские облигации резко отреагировали на прогнозы о сворачивании, избавившись от них и повысив доходность для себя почти до 11%. Такой уровень доходности сохранялся большую часть времени вплоть до конца года.

Финансовые проблемы Украины накапливались многие годы, но именно ожидание того, что ФРС будет ежемесячно закачивать на рынок меньше новых долларов, привело к неспособности Киева обслуживать свой долг — то есть осуществлять выплаты по старым обязательствам путем выпуска новых облигаций.

Если бы ФРС продолжала демонстрировать миролюбие, Украина могла бы, по меньшей мере, отсрочить свой финансовый кризис, а отложенный кризис вполне может стать кризисом предотвращенным. В конечном счете Янукович обратился за помощью к Москве, которая с успехом потребовала, чтобы он в обмен отказался от соглашения об ассоциации с Европейским Союзом. Украинцы вышли на улицы — все остальное известно.

Но в изучении истории данного вопроса до последнего времени недооценивалась та роль, которую сыграли в свержении Януковича и последовавшим за тем хаосом заявления ФРС о сворачивании. А это прозрение выглядит еще более тревожным, если учесть, что Украина — лишь одна из многих хрупких, зависящих от доллара стран, чьи рынки способны уйти в неконтролируемый штопор от одного лишь намека об изменении политики ФРС.

В ТЕМУ

Для пополнения бюджета страны депутаты ВР предложили сделать некоторые статьи Конституции платными.

Доллар за доллар

Американский доллар играет уникальную роль в глобальной экономике. И хотя на Соединенные Штаты приходится всего 23% мирового объема экономического производства, большая часть мировой торговли за пределами еврозоны и 60% валютных резервов приходится на доллары США. Особенно в развивающихся странах экономическое взаимодействие с остальным миром осуществляется преимущественно в американских долларах.

Поэтому изменения в кредитно-денежной политике США оказывают немедленное и значительное всеохватывающее воздействие, расширяя или сокращая финансовые потоки в/из развивающихся стран, резко снижая стоимость их национальных валют по отношению к доллару. А это, в свою очередь, может стать причиной радикального изменения местного уровня инфляции и объема экспорта.

В итоге для многих таких стран финансовая независимость является не чем иным, как недостижимым идеалом. Понимая это, некоторые из них, например Эквадор и Сальвадор, за последние десятилетия зашли так далеко, что просто отказались от национальной валюты и пользуются американским долларом — как внутри страны, так и за рубежом.

После прошлогодних майских заявлений Бернанке о сворачивании Украина оказалась лишь одной из многих развивающихся стран, пострадавших от массовых распродаж их облигаций, так как инвесторы стремились перевести фонды в более безопасные инвестиции в Соединенные Штаты.

Однако это была не полная распродажа. Наиболее пострадавшие страны — Бразилия, Индия, Индонезия, Южно-Африканская Республика и Турция — все испытывали серьезный дефицит текущего платежного баланса, и его необходимо было финансировать за счет внешнего капитала. Эти рынки умеренно восстановились после неожиданно принятого ФРС в сентябре решения отложить сворачивание, но вновь рухнули в декабре, когда ФРС объявила о намерении реализовать ранее озвученные планы.

После резкого крушения этих рынков многие лидеры наиболее пострадавших стран критиковали Вашингтон за проявленный эгоизм и узость взглядов. «Международное финансовое сотрудничество распалось», — разгневанно заявил Рагурам Раджан, управляющий центрального банка Индии, после очередной распродажи на валютном рынке и рынке облигаций своей страны в январе. По его мнению, недопустимо, чтобы ФРС и другие богачи мира сего «просто умывали руки и говорили: мы будем делать то, что нам нужно, а вы уж приспосабливайтесь».

Хотите понять, чего ожидал Раджан от ФРС и почему он был так разгневан? Многое проясняет недавно опубликованный протокол заседания Федерального комитета по открытому рынку за октябрь 2008 г. Он доказывает, что члены комитета прекрасно осознавали глобальный характер разрастающегося кризиса, однако интересовало их вовсе не прекращение его распространения по развивающимся рынкам в целом, а ограничение возможного «обратного удара» по Соединенным Штатам.

Члены комитета пришли к согласию о том, что своп-линии [2] с центробанками развивающихся стран, по которым ФРС одалживал им доллары, принимая в качестве залога валюту этих государств, должны стать временными и ограничиваться теми странами, которые они посчитали крупными и важными для финансовой системы США: Бразилией, Мексикой, Сингапуром и Южной Кореей.

_____________________________
2 Своп-линия (Swap Line) — соглашение между двумя центральными банками стран о взаимном обмене валют по фиксированным курсам. Отказывая развивающимся странам в приобретении долларов США, ФРС способствует девальвации национальных валют и соответственно росту там инфляции.

Дело в том, что их проблемы могли потенциально распространиться непосредственно на американские рынки. Например, Дональд Кон, на тот момент член Совета управляющих ФРС, выражал обеспокоенность возможной масштабной зарубежной продажей ипотечных облигаций Фанни Мэй и Фрэдди Мак [3] с целью «их последующего поступления на (американские) ипотечные рынки», что привело бы к повышению ставок по кредитам. Он утверждал, что отдельные страны способны пойти по этому пути, если будут испытывать дефицит в менее деструктивных средствах получения долларов, таких как своп-линии ФРС. Подобные действия с их стороны «были бы не в наших интересах», отметил Кон.

___________________________
3 Фанни Мэй — прозвище Федеральной национальной моргиджной (моргиджем в США называют ипотечную ссуду. — Ред.) корпорации (FNMA). Главный игрок на рынке вторичной ипотеки.

Фредди Мак — прозвище Федеральной корпорации моргиджных займов на покупку домов (FHLMAC). Действует на рынке первичной ипотеки.

В том же году ФРС негласно отказала в просьбах о своп-линиях Чили, Доминиканской Республике, Индонезии и Перу. А спустя 2 года, когда американская экономика несколько сократила зависимость от внешней финансовой нестабильности, позволила себе прекратить своп-линии для Бразилии, Мексики, Сингапура и Южной Кореи. Еще через 2 года после этого, в 2012 г., ФРС отказала Индии в просьбе о своп-линии — что и объясняет гнев Раджана.

Так же, как ФРС критиковали за то, что прогнозы о сворачивании в 2013 г. стали причиной падения курсов иностранных валют, в 2010-м систему осуждали за прямо противоположный рост курсов иностранных валют, спровоцированный количественным смягчением. В результате пострадала экспортная конкурентоспособность многих стран. Как сетовал в то время заместитель министра финансов Китая Чжу Гуанчжао, ФРС «не вполне учла последствия шока от избыточного вливания капиталов для финансовой стабильности развивающихся рынков». Министр финансов Бразилии Гуидо Мантега оказался более эмоциональным, обвинив ФРС в развязывании «валютной войны».

Однако было бы нереалистично ожидать иных действий от ФРС, как ни хотелось бы этого другим странам: главные цели ФРС — обеспечение внутренней ценовой стабильности и максимальной занятости — определены законом, и ФРС не уполномочена корректировать их из-за озабоченности иностранных государств. Неудивительно, что система никак не проявляет намерения так поступать с тех пор, как 6 лет назад грянул финансовый кризис.

От Бреттон-Вудcа до биткоина

Нетрудно понять, почему другие правительства принялись искать альтернативу сегодняшней глобальной финансовой архитектуре, в которой доминирует доллар. Речь идет об архитектуре, в которой финансовая политика США была бы менее разрушительной за рубежом.

В 2009 г. глава Народного банка Китая Чжоу Сяочуань поддержал озвученный в 40-е гг. призыв Джона Мейнарда Кейнса о создании подлинно наднациональной валюты, под руководством ВМФ способной принять на себя чрезмерно преувеличенную международную роль американского доллара.

По сути Специальные права заимствования фонда (СДР), представляющие собой потенциальные платежные требования к валютам членов МВФ, уже могли бы играть эту роль. Однако в настоящее время никакое выставление счетов, заимствование или кредитование в частном секторе не осуществляется в СДР.И пока это положение не изменится, у центральных банков остается мало побудительных мотивов иметь их больше, чем в настоящее время — в целом около 3% глобальных валютных резервов.

Когда СДР только создавались в конце 60-х гг., Жак Рюэфф, в то время главный экономический советник президента Франции Шарля де Голля, демонстративно отказался от них как от «пустышек, претендующих на звание валюты». Кейнс подробно описывал, как может быть расширено поступление валюты ВМФ, но никогда не упоминал о том, как оно могло бы быть сокращено. Поэтому Рюэфф считал, что СДР имели изначальную инфляционную неоднозначность, которую не смогла бы сократить никакая бюрократия. Вместо этого он призывал вернуться к золотому стандарту конца XIX ст., позволявшему процветать многосторонней торговой системе, не порождая глобальные диспропорции, которые и являются причиной кризисов. Он пояснял, что система осуществляла это, автоматически повышая процентные ставки в государствах с дефицитом платежного баланса и понижая их в странах с активным платежным балансом.

Идея возвращения в той или иной форме к золотому стандарту и сегодня по-прежнему имеет ряд известных сторонников, таких как Рон Пол, бывший конгрессмен-республиканец от штата Техас, и бизнесмен и писатель Льюис Лерман. Но с учетом чрезвычайных трудностей, переживаемых южными государствами — членами еврозоны с 2008 г., неудивительно, что обращения к правительствам с просьбой уменьшить активное управление национальными финансовыми вопросами — либо путем создания новых международных валют, таких как евро, либо путем возвращения к какой-то форме товарного обеспечения денег — все чаще рассматриваются влиятельными политиками как опасный шаг назад.

Естественно, криптовалюта «биткоин» продемонстрировала, что нечто, обладающее свойствами транснациональных денег, не обязательно должно создаваться влиятельными политиками. Однако после хаотического краха Mt. Gox, некогда крупнейшей биржи биткоин, рынок этой валюты тоже стал последним местом, которое кто-то мог бы рассматривать как возможность минимизировать волатильность [4] и избежать кризиса.

___________________________
4 Волатильность — важнейший финансовый показатель, характеризующий изменчивость цены валют и финансовых инструментов в определенный период. Используется для оценки рисков финансовых инструментов. Чаще всего вычисляется среднегодовая волатильность (например, $100 ± $5 или 100% ± 5%).

Многие по-прежнему указывают на Бреттон-Вудское соглашение как на эпоху фиксированных обменных курсов с 1946-го по 1971 г., при которой наблюдался бурный рост глобальной торговли и промышленного производства — в качестве примера типа международного финансового сотрудничества, способного служить образцом для подражания.

Однако другие инициативы, возникшие сразу же после окончания Второй мировой войны, например план Маршалла 1948 г. и созданный в 1950 г. Европейский платежный союз, дали значительно больший толчок торговле и росту. Более того, финансовые системы, для наблюдения за которыми был создан МВФ, в действительности возникли не ранее 1961г., спустя 15 лет после основания фонда, когда первые 9 европейских стран сделали свои валюты конвертируемыми в доллары США.А к тому времени система уже испытывала трудности, поскольку Франция и другие государства начали требовать от Соединенных Штатов выкупа своих лишних долларов за золото.

Сегодня дорожная карта коллективной финансовой реформы кажется политически неосуществимым проектом. Бреттон-Вудское соглашение по существу стало сделкой между двумя государствами, чья политика была критически важна для глобальной финансовой стабильности: Соединенными Штатами, главным мировым кредитором, и Соединенным Королевством, их главным должником. Первые согласились помочь государствам, борющимся с текущим дефицитом платежного баланса, а последнее пообещало отказаться от конкурентоспособной девальвации валюты. Сегодня крупнейшим мировым кредитором является Китай, а крупнейшим должником — Соединенные Штаты.

Однако оба государства не желают уступать ни малейшей доли контроля: Пекин над своим обменным курсом валюты, а Вашингтон — над долларовыми процентными ставками, даже если бы это теоретически могло послужить всеобщему благу.

Все это позволяет предположить, что мировая экономика обречена полагаться какое-то время на то, что экономист Рональд Маккиннон назвал «нелюбимым долларовым стандартом». Но Маккиннон и его коллега Джон Тейлор верят в то, что есть шаги, которые могла бы предпринять ФРС для определенного восстановления любви к долларовому стандарту за рубежом.

В ТЕМУ

— Ваш банк дает кредиты под честное слово?
— Без проблем.
— А если я не верну?
— Вам будет стыдно перед Всевышним, когда предстанете.
— Когда это еще будет...
— Вот если десятого не вернете, одиннадцатого предстанете.

Тейлор предлагает, чтобы Соединенные Штаты в одностороннем порядке вернулись к основанному на системе правил и менее произвольному подходу к финансовой политике, поскольку это привело бы к уменьшению волатильности потоков капитала и экономических условий за рубежом.

Тейлор, конечно, прав, утверждая, что предсказуемость финансовой политики США исторически играла роль фактора, способствующего стабилизации глобальных рынков. Однако относительная непредсказуемость подобной политики сегодня является прямым результатом ущерба, нанесенного экономике США финансовым кризисом, ведь он обрушил до нуля краткосрочные процентные ставки и вынудил ФРС прибегнуть к импровизациям.

Едва ли можно считать удивительным то, что взгляды на такую импровизацию являются, не в последнюю очередь внутри самой ФРС, многочисленными, различными и переменчивыми. Никогда ранее экономисты и ведущие политики так не расходились во мнении о том, какие законы финансовой политики считать правильными и при каких условиях определенный закон должен соблюдаться, видоизменяться или отменяться. А если такие законодательные акты не унифицированы, руководители центрального банка будут разрабатывать те, что им нравятся, и периодически просто менять свое отношение к ним. В действительности именно этим они и занимаются с 2010 г. — с того момента, как ФРС предприняла свою первую вылазку в нешаблонную финансовую политику, такую как масштабная покупка активов.

В июне прошлого года, например, Бернанке пытался управлять рыночными ожиданиями, утверждая, что покупки активов ФРС прекратятся, как только безработица опустится примерно до 7%; однако ФРС начала незначительное ежемесячное сворачивание таких покупок только в январе, а к этому времени безработица уже опустилась значительно ниже этого уровня — до 6,6%.

В некоторых случаях ФРС пытается убеждать общественность, что не будет предпринимать определенные действия, такие как повышение процентных ставок, до конкретной отдаленной даты (середины 2015г.). Тем временем она заявляет, что намерена соотносить другие интервенции, вроде покупки активов с ежемесячными данными по безработице и тому подобными показателями, обычно являющимися волатильными и поэтому предполагающими частые изменения в поведении ФРС.Неудивительно, что временами рынки лихорадит.

Защитная политика

Но разве не могут развивающиеся страны предпринять собственные шаги для защиты своих интересов, без сотрудничества с Соединенными Штатами? На самом деле могут. В недавно опубликованном МВФ исследовании содержится вывод: страны, чья экономика оказалась более жизнеспособной перед лицом нетрадиционной монетарной политики США с 2010 г., имеют 3 характерные особенности: низкая иностранная собственность внутренних активов, положительный торговый баланс и большие валютные резервы. Из этого напрашиваются однозначные политические выводы: в хорошие времена правительствам стран с развивающимися рынками следует сдерживать импорт и курс валют своих стран и увеличивать экспорт и долларовые резервы.

К сожалению, многие в Соединенных Штатах рассматривают такую политику как нечестные валютные махинации, наносящие ущерб американским экспортерам. Чтобы не дать иностранным правительствам прибегать к подобным мерам, некоторые влиятельные американские экономисты, например Фред Бергстен, при поддержке крупных американских корпораций призвали Белый дом вводить положения против валютных махинаций в будущие торговые соглашения. Другие, включая экономистов Джареда Бернстайна и Дина Бейкера, пошли еще дальше и предложили Вашингтону ввести налоги на иностранные активы американского казначейства и бить заградительными тарифами по импорту предполагаемых махинаторов.

Такие предложения являются ошибочными; они бы только усилили напряженность в мировой торговле и политическую конфронтацию. Но сам факт, что авторитетные советники призывают к этим действиям, демонстрирует, как функционирование или неудовлетворительное функционирование глобальной финансовой и монетарной системы способно раскрутить спираль разрушительных политических действий.

Недавнее соглашение Китая с Бразилией, Японией, Россией и Турцией об отходе от расчетов, основанных на долларах, например, способно подорвать многостороннюю систему торговли. Американский доллар играет ключевую роль в этой системе, поскольку страны готовы экспортировать больше, чем они компенсируют за счет импорта, только потому, что верят: деньги, которые они в процессе накапливают — доллары США, — сохранят свою глобальную покупательную способность на протяжении долгого времени.

Стоит убрать из этой картины доллар, и государства возведут заградительные барьеры, чтобы предотвратить возникновение торгового дисбаланса, поскольку не захотят накапливать менее надежные валюты друг друга (можно спорить, что это произойдет с Бразилией, Россией и Турцией). И если все последуют их примеру, результатом станут такие торговые войны, которые разнесли Великую депрессию на весь мир в 30-е гг.

Будущее ФРС

Федеральная резервная система США была создана столетие назад, чтобы покончить с внутренней банковской паникой. Разрушительные последствия для британских финансов в результате двух мировых войн подняли ФРС над Банком Англии и обеспечили ее нынешнюю привилегированную роль в центре глобальной финансовой системы.

Но даже с ростом могущества ФРС никогда не брала на себя ответственность глобального руководства, как поступал ее британский аналог в XIXст. Конгресс США никогда не выказывал никакого стремления изменить такое положение дел, и трудно представить себе, чтобы он пересмотрел свое мнение в обозримом будущем.

С учетом ясного курса политики США смятение на рынках валют и облигаций развивающихся стран за последний год должно стимулировать более эффективные коллективные действия для защиты глобальной финансовой системы от ударов ФРС в будущем.

Большинству развивающихся стран не хватает ресурсов для защиты себя поодиночке. Но они могли бы накопить достаточные валютные резервы, если бы действовали согласованно. В Азии, к примеру, Многосторонняя инициатива Чианг Май [5] от 2010 г. позволяет 13 государствам-участникам воспользоваться объединенными резервами на сумму $240 млрд. в случае кризиса платежного баланса.

___________________________
5 Многосторонняя инициатива Чианг Май — многосторонний своп-механизм, объединяющий 10 государств Ассоциации Юго-Восточной Азии (АСЕАН), Китайскую Народную Республику (включая Гонконг), Южную Корею и Японию. После азиатского финансового кризиса 1997 г. страны—участники АСЕАН подписали соглашение сначала о двусторонних свопах, а затем и многосторонних, для поддержания золотовалютных резервов и стабильности национальных валют.

Соглашение было подписано в мае 2000 г. на ежегодной встрече Азиатского банка развития в г. Чианг Май (Таиланд), по имени которого инициатива получила свое название.

Страны — участники инициативы: Бруней, Вьетнам, Гонконг, Индонезия, Камбоджа, Китайская Народная Республика, Лаос, Малайзия, Мьянма, Сингапур, Таиланд, Филиппины, Южная Корея, Япония.

С 2013 г. фонд инициативы составляет $240 млрд.

Однако, к сожалению, не все здесь так однозначно. Государства Чианг Май в действительности не объединили средства, которые обещали друг другу, и могут рассчитывать на значительное финансирование, только если подпадают под программу МВФ и, следовательно, находятся под контролем и соблюдают условия фонда. А такой статус накладывает тяжелое бремя.

В действительности региональные правительства неохотно выделяют кредиты друг другу во время кризисов, то есть только тогда, когда они действительно нужны. В то же время озвученное в 2013 г. странами БРИК (Бразилия, Россия, Индия, Китай и Южно-Африканская Республика) заявление о создании собственного банка развития тоже богато обещаниями, но бедно перспективами реальных действий. Ни одна из этих инициатив пока не предоставила ни копейки взаимной помощи, и, похоже, маловероятно, что нечто подобное произойдет в будущем.

Все вышесказанное демонстрирует, что легко оплакивать недостаточное финансовое лидерство США, поскольку ему трудно найти замену, даже когда необходимые для этого ресурсы в наличии. ФРС не остается другого выбора, кроме как, пользуясь своим мандатом, продолжать преследовать внутренние цели, вне зависимости от последствий для тех стран, которые не способны реализовать угрозу экспорта экономической нестабильности в Соединенные Штаты.

Но если Вашингтон не способен стать лидером, ему следует как минимум не мешать другим и отказаться от призывов применять меры против валютных махинаций к государствам, предпринимающим законные шаги по усилению своей защиты от будущих ударов со стороны ФРС.А все потому — и это демонстрирует продолжающийся кризис в Украине, — что тяжелые экономические кризисы имеют тенденцию перерастать в еще более худшие политические. И мир, вероятно, увидит множество кризисов обоих видов в предстоящие годы.

ALL-FREE-DOWNLOAD.COM

Уважаемые читатели, PDF-версию статьи можно скачать здесь...

Кабмин утвердил программу преодоления последствий...

Кабинет министров Украины утвердил Программу стимулирования экономики для...

В апреле международные резервы Украины увеличились...

По состоянию на 1 мая международные резервы Украины, по предварительным данным...

ФРС сохранила процентную ставку в диапазоне 0-0,25%

Федеральная резервная система (ФРС) сохранила процентную ставку по федеральным...

НБУ снизил учетную ставку

Правление Национального банка Украины (НБУ) решило с 24 апреля понизить учетную ставку...

Алексей Плотников: «Опыт преодоления трудностей у нас...

Страна встретила Светлое Воскресение – необычно, с проблемами, но главное –...

Экономику еврозоны ожидает серьезный спад

Еврозона во втором квартале 2020 года скатится в рецессию на фоне падения...

Сладкая история успеха: первая медовая аграрная...

На мировом рынке меда Украина не один год занимает лидерские позиции среди десятка...

Кризис разморозился

Пандемия разморозила кризис, и первым его импульсным движением стала «нефтяная...

Коллекторам дадут по рукам

Уже в следующем году коллекторы вряд ли будут так кошмарить должников

Не в Бенджамина корм

Зарубежные фармкомпании готовы предоставлять большие скидки на препараты,...

Страхи и страсти

2020-й должен стать годом перенастройки экономики на поиск вариантов импортозамещения и...

Комментарии 0
Войдите, чтобы оставить комментарий
Пока пусто
Авторские колонки

Блоги

Ошибка